韩锦绵等认为，人口老龄化已成为全球多国社会保障体系面临的核心结构性挑战之一，日本作为全球老龄化程度最高的发达经济体，其公共养老金资产配置经历了从传统保守型模式向多元化、市场化、全球化模式的威廉希尔系统性转型，具备极强的典型性与参考价值。在全球经济增速放缓和利率下行的背景下，日本通过优化公共养老金资产配置、完善投资运作机制，有效缓解了养老金收支压力。以日本政府养老投资基金（GPIF）为核心，系统分析其资产配置转型的演进过程、主要驱动因素及当前运作，或可为中国在低利率与人口老龄化背景下优化公共养老金资产配置提供借鉴。

　　日本公共养老金体系是其社会保障体系的核心支柱，采用“三层结构”设计，其制度构成与运行逻辑是资产配置转型的重要前提。第一层为国民年金，它面向在日本居住的全体居民，属于强制性基础养老保障，核心是承担最低生活保障功能；第二层为厚生年金，以受雇劳动者、公务员为主要参保对象，与个人收入挂钩，由个人与雇主共同缴费；第三层为企业年金、个人年金等补充养老保障，以自愿参与为原则，发挥补充保障作用。

　　日本公共养老金制度以现收现付制为基础。在高度老龄化与少子化并存的人口结构背景下，为缓解代际收支失衡风险，日本在其公共养老金计划中单独设立了一定的储备金。为提升储备金的长期收益能力并保障未来养老金支付，日本于2006年成立政府养老投资基金（GPIF），承担储备金市场化的投资运营工作。GPIF是世界上规模最大的公共养老投资基金之一，截至2025年12月底，其规模已达约29343万亿日元。传统上，GPIF主要投资国内债券等低风险资产，近年来逐步增加了对国内外股票及另类资产的配置。此外，GPIF还引入了外汇日元对冲策略、ESG投资理念，并遵循“负责任投资原则”（PRI），以兼顾长期收益与社会责任。

　　日本公共养老金制度由来已久，其资产配置的发展演变与国家战略、宏观经济环境、人口结构变迁和改革逻辑息息相关。整体来看，日本公共养老金资产配置经历了由“政策工具”向“市场主体”的演变，其历史脉络可划分为四个阶段。

　　第一阶段为二战后经济高增长背景下的传统高储蓄依赖期（20世纪50—70年代）。随着1961年《国民年金法》的实施，日本实现了公共养老金的全民覆盖，奠定了其制度基础。受储蓄文化、政府财政投融资计划（FILP）、银行主导的金融体系等多重因素影响，公共养老金资产配置以安全性为首要目标，核心投向FILP债券、银行存款等低风险低收益工具。这一阶段的投资运作带有强烈的行政化色彩，无需复杂的市场化管理机制，核心是保障资金安全与政策导向的落实。

　　第二阶段为金融自由化与泡沫经济下的谨慎松动期（20世纪80年代）。随着日本金融自由化推进与资产泡沫膨胀，传统单一的低风险配置模式难以满足储备金增值需求，年金福利事业团开始尝试有限度的多元化投资，开启了市场化投资的试点探索。但这一阶段的转型具有极强的过渡性，资产配置整体仍以FILP体系为核心，未进行大规模的配置结构调整，仅为后续改革积累了初步的市场化运作经验。

　　第三阶段为低利率与老龄化压力下的转型探索期（20世纪90年代至2005年）。1990年日本经济泡沫破裂后，陷入长期低增长与通缩困境，养老金储备金保值增值压力凸显。为应对这一困境，日本启动核心制度改革，2001年将年金福利事业团改组为年金资金运用基金，推动养老金资金运用从FILP体系剥离，向市场化运营逻辑转型。这一阶段的核心举措包括剥离财政投融资绑定、建立市场化管理架构、试点多元化资产配置。

　　第四阶段为多元化与全球化配置的确立期（2006年至今），也是转型的核心落地阶段。2006年，GPIF改组为独立行政法人，标志着日本公共养老金投资管理进入以市场化风险与收益权衡为核心的新阶段，通过专业化治理架构的搭建，其完成了从财政投融资逻辑向长期风险调整收益导向的转型。2014年，GPIF实施了标志性的资产配置比例调整，后承诺将ESG因素纳入投资决策过程，至今GPIF在全球资本市场中仍同时追求资本长期增值与社会可持续发展的双重目标。

　　日本公共养老金资产配置由以国债和存款为核心的保守结构，逐步转向多元化、市场化与全球化体系，是人口结构、宏观金融环境、制度安排与投资理念等多重因素共同作用的结果。

　　人口老龄化是推动转型的核心因素。日本老龄化程度持续加深，劳动年龄人口下降，现收现付制面临显著收支压力。养老金支付需求上升，使传统低风险、低收益的资产配置难以满足长期给付要求，促使养老金管理者从以保值为主转向追求风险调整后的稳健收益，推动资产配置向多元化和国际化转型。

　　经济金融环境变化同样发挥重要作用。20世纪90年代以来的长期低利率甚至负利率，使国债和存款收益持续下降，削弱了固定收益资产的回报能力，迫使养老金资金转向权益类及海外资产。同时，资本市场发展与金融全球化为多元化配置提供了条件，使养老金能够通过全球投资分散风险并提升收益。

　　制度改革与政策推动为资产配置转型提供了重要保障。多层次养老保障体系的完善在一定程度上缓解了公共养老金压力，使其具备更大投资空间。同时，政府通过政策引导提高权益类资产配置比例，优化制度环境，并推动ESG投资与长期投资导向的发展，为养老金资产多元化配置提供支持。

　　投资理念的更新则构成内在驱动力。随着长期投资理念的确立，养老金逐步从短期保值转向长期增值，通过承担适度风险实现收益提升。同时，借鉴国际经验，日本养老金基金不断优化投资策略与风险管理机制，提升了资产配置的专业化与国际化水平。

　　GPIF的专业化治理架构与投资运作模式是转型落地的关键支撑，其设计具有极强的参考价值。

　　在投资管理模式上，GPIF采取了以委托投资为执行机制，以被动投资为主体、以主动投资为补充的投资管理模式。这一模式既适配其资金规模特征，也契合公共养老金的长期投资属性。截至2024年度末，GPIF的被动投资额占比已连续五年超过80%，绝大部分资产通过指数化投资跟踪全球主要市场基准指数，保障了长期收益的稳定性与可预期性。同时，GPIF以有限的主动投资作为补充，通过外部委托的方式，遴选全球优质投资机构开展主动管理，在控制风险的前提下争取超额收益，优化组合的长期回报。

　　在资产配置格局上，GPIF确立了“国内债券、国内股票、海外债券、海外股票各25%”的四分法基准配置框架。在具体配置上，海外债券聚焦美、德、英等发达经济体的高信用主权债券；海外股票覆盖北美、欧洲、亚太主要市场，通过地域与行业分散化，优化组合的风险收益比；国内资产则重点兼顾流动性与收益性，适配养老金的中短期支付需求。

　　在收益与风险上，GPIF自实行多元化投资以来，整体实现了较为稳健的长期回报。然而，这一以风险资产与全球市场为依托的投资模式，也使公共养老金体系在获取更高收益潜力的同时，逐步暴露于人口结构变化、金融周期波动以及宏观政策调整等因素叠加形成的多重不确定性之中。GPIF建立了风险监测与预警机制，对市场风险、汇率风险、信用风险等进行实时监测，对潜在风险进行预判与对冲。此外，GPIF在投资运作中深度融入ESG投资理念，持续推进ESG投资的制度化、指数化落地，既降低了长期投资风险，也实现了财务收益与可持续发展目标的协同。

　　从转型成效来看，自2006年GPIF成立至2024年，其投资收益平均年度回报率为4.2%，尤其是2014年资产配置调整后，长期收益能力显著提升，在低利率、高波动的市场环境中展现出较强的收益稳健性与抗风险能力。在2008年国际金融危机、2020年疫情冲击等极端市场环境中，GPIF通过多元化、全球化的资产配置，有效分散了单一市场、单一资产的风险，保持了较强的资本保值能力，守住了公共养老金的安全底线。同时，转型也推动了日本养老金治理体系的现代化，市场化、专业化的运作模式不仅提升了资金运作效率，也增强了公共养老金体系的透明度与公众信任度，为转型的持续推进奠定了良好基础。

　　综上，日本公共养老金资产配置的转型，是一个从行政主导到市场化运作、从保守单一到多元全球的渐进式过程，其转型历程的阶段性特征、GPIF的专业化治理与投资运作、风险管控的具体举措，为学术研究与行业实践提供了清晰的参考样本，尤其对超大规模公共养老金的市场化投资运作具有重要的借鉴意义。

　　（中国社会科学院日本研究所《日本学刊》特稿，仅代表作者个人观点。如需转载，请注明作者姓名及出处）返回搜狐，查看更多